Libra项目的出现（xiàn）把（bǎ）稳（wěn）定（dìng）币的（de）市场关注（zhù）度提高了一个量级。这个项目不仅（jǐn）迫使（shǐ）全球金（jīn）融监管机构和各国（guó）央（yāng）行制定（dìng）相应的应对措施（shī），而（ér）且更加激发了市场（chǎng）中稳定币产品的热情。由于Libra项目的范围过大，存在（zài）着各方（fāng）面的巨大的风（fēng）险，它（tā）的前途因此（cǐ）存（cún）在着很大（dà）的不确定性（xìng）。但Libra的设计和（hé）推广经（jīng）历（lì）肯定会为市（shì）场中的同类的（de）项目（mù）所借鉴。市场中（zhōng）一定会出现设计更合（hé）理和应用推广更可行的（de）稳定币项目（mù）。

在Libra的白皮书公布后的几天，我对（duì）此（cǐ）发表的一（yī）篇研究分析（xī）报告（gào）中（Libra项目研究分（fèn）析报告（gào））提出，一种非常可能的稳定（dìng）币（bì）的产生方式是基（jī）于（yú）数字资产（chǎn）抵押，并采用（yòng）分布式的方（fāng）式产生的。我在此后发表的（de）另外一（yī）篇（piān）文章（如何打造一个同Libra竞争的新型稳定币?）中更加详细地阐述这种稳定币的产（chǎn）生机制（zhì）。但是目前基于实体资产和权益的数字资（zī）产规模还是（shì）非（fēi）常小，所以（yǐ）这种稳（wěn）定币产（chǎn）生机制的（de）实（shí）际应用（yòng）还比较遥远。此外，一种稳定币是（shì）否真正（zhèng）能在市场中得到推广应用取决于很多因（yīn）素，合理（lǐ）的产生机制只是其中一种（zhǒng）。一些其它更重（chóng）要的因素包括稳定币的定位和应用场（chǎng）景等等。由于区块链技术和加密（mì）数字资产的发展，发行数字稳定币的技术成本非常（cháng）低，现在已经（jīng）出现（xiàn）各（gè）种各样的稳定币。未（wèi）来一（yī）定会出现更（gèng）多类型的（de）稳定币。稳（wěn）定（dìng）币产品的产品设计和市场（chǎng）定位因此（cǐ）会同稳（wěn）定币的技术产生机制和金融属性同样重（chóng）要。在这个（gè）方面，稳定币同其它的产品推广机（jī）制（zhì）是一（yī）样的（de）（这（zhè）么多的公（gōng）链，这（zhè）样少的应用）。

在目（mù）前的阶段，一种非常可行的铸币方式是基于比（bǐ）特币（bì）发行稳定币。如果这种铸（zhù）币（bì）机制设计合理和定位（wèi）正确，以（yǐ）这种（zhǒng）方式发行的稳定币在（zài）目前会得到恰当（dāng）的应用。

一、目（mù）前（qián）的货币的价值（zhí）基础和（hé）流通体系

在（zài）人类生活的大部分历史时期，黄金是作（zuò）为货币通行使用的。黄金（jīn）的（de）基本特点是总存量有限（xiàn）、可进行非（fēi）常细小的分割、寿（shòu）命非常长和便于携带。这些特点使它成（chéng）为一个价值载体，同时（shí）也是一个价值流通（tōng）手段。在近（jìn）代的经济生活中，出现了（le）以同黄金挂钩的货币。布雷顿（dùn）森林协议确（què）定了美元同黄金的（de）挂钩（gōu）。全球采（cǎi）用美元作为流（liú）通货币。由于电（diàn）子化技术的（de）发展，货币除了在现有（yǒu）的纸币和硬币流通（tōng）方式之外（wài），还可以用电（diàn）子化记账的方（fāng）式进行流通。美（měi）元的价值同黄金锚定，支持其流（liú）通的媒介（jiè）是纸（zhǐ）币、硬币和（hé）电子记账。这样的新的流动方式（shì）更加有利于美元在全球范围内的（de）流通使用。

美国政府在越战期间大幅支出（chū）。为了应（yīng）付这（zhè）样（yàng）的支（zhī）出，美国（guó）政府（fǔ）印制了大（dà）量的美元。这导致美元价格（gé）不（bú）能按照布（bù）雷（léi）顿森林（lín）确定的价格继（jì）续挂（guà）钩。尼（ní）克松被（bèi）迫在1973年（nián）宣布美元（yuán）同黄金脱钩。从此（cǐ）以后美元就依赖于美国政府的（de）信用发行，而（ér）不再是一个金本位的货币。

二、基于（yú）数字（zì）资产的铸币模式

目（mù）前（qián）基于数字（zì）资产抵押和分（fèn）布式（shì）方（fāng）式产（chǎn）生稳定币的代表性项目是（shì）MakerDao。MakerDao以以太币作为抵（dǐ）押（yā）。以太币的市场（chǎng）交易价格是这（zhè）种稳（wěn）定币DAI的价值（zhí）基础。MakerDAO采用（yòng）智（zhì）能合约（yuē）自动完成整个铸（zhù）币流程。用（yòng）户用于（yú）铸币的抵押（yā）资（zī）产（chǎn）是在以（yǐ）太坊上进行托（tuō）管。整个的铸（zhù）币（bì）流程没有（yǒu）任何人为的（de）干预，完全是通过智能合约来完（wán）成。这样的（de）铸币过程完（wán）全是去（qù）中心化的，这同以往的中心化的铸币过程完全不同，是铸币过程的一个（gè）本质上的改变。但（dàn）MakerDao项目的局（jú）限（xiàn）性是它只支持基于以太币进行铸币。底层的资产数量有（yǒu）限，因此能够（gòu）发行的稳定币的数量也有限。最主要的是，这种铸币机制的（de）一（yī）些基本（běn）要素（sù）是不合（hé）理的（de）（剖析‘最有希（xī）望的（de）’稳定币（bì）项目MakerDAO），因此MakerDao项目很（hěn）难支撑大量的稳（wěn）定（dìng）币的发行。

三（sān）、基于比（bǐ）特币的（de）铸币模式

中本（běn）聪的初衷是将比特币设计为一种数字货币。但由于比（bǐ）特（tè）币本（běn）身设计的问题，当它在（zài）市场中开始流通时（shí），它（tā）并没有成为一种数字货币，而（ér）是成为一种数字资产。它的价值是通过全（quán）球（qiú）范围（wéi）内的交易所中的7*24方（fāng）式的交易而形（xíng）成的（de），完全是市场共识的结果（guǒ）。这样的价（jià）值共识方式因此比目（mù）前（qián）的房地产和公司股票的价（jià）值（zhí）确定方式更加（jiā）客观。唯一的区（qū）别是比特币（bì）是所谓的（de）虚拟资产，而其它类型的资产是实（shí）际资产。但是不管其类型如何，比特币的价值是市场化和客观的。因此在这样（yàng）的价值的基础上，就能够发行稳定币。

3.1. 比特币本身的市场价值

自2009年（nián）初问（wèn）世以来（lái），比特币的市场（chǎng）总（zǒng）价（jià）从零涨到现在（zài）的（de）近2000亿美元。历（lì）史上最高时期约4000亿美元。将这个总（zǒng）市值（zhí）中的一部分用于抵押，然（rán）后在（zài）这（zhè）些抵押（yā）品上（shàng）发行稳定币，是可以发行（háng）一定数量的稳定币（bì）的。

3.2. 比特币现货（huò）价格的（de）公（gōng）正性

比特币没有任何信用机构的支持，其价（jià）值完全是通（tōng）过（guò）市（shì）场交易来确定（dìng）的。尽管全球有（yǒu）很多交易（yì）市场在交易比特币，但由于这（zhè）些交（jiāo）易市场中的大部分（fèn）都是在非监管之下，所以（yǐ）市场的（de）公正性无法保证。实际上（shàng）有研究（jiū）表明，比（bǐ）特币的（de）市场价格（gé）确实是被操纵（zòng）的。正是（shì）由于这种市场价格的公正性（xìng）得不到保证，因此（cǐ）美国SEC迟迟（chí）不批准（zhǔn）上市交（jiāo）易比特币ETF。 如果基于比特币发行（háng）稳（wěn）定币，比特币（bì）本身价格的公（gōng）正性就一定要保证。为此可（kě）采用（yòng）的措施是使用一些市场上的公平价格指（zhǐ）数，如CME的比（bǐ）特币（bì）期货（huò）交易价格就是采用（yòng）了英国Facility Group的一个综合（hé）指（zhǐ）数，这个（gè）综合指数是基于几个处在不同地区的比特币交（jiāo）易所的价格综合而成（chéng）。Bakkt计划推出基于实物交割的比特币一（yī）日期货。这个产品（pǐn）非常（cháng）有利（lì）于提供比特币的真正市场价（jià）格。稳定币发行机（jī）构可（kě）以基于（yú）这些价格实时提供比特（tè）币的（de）真（zhēn）实市（shì）场价格（gé）。

3.3. 足够的流动性支持

这种铸币模式的（de）基础是（shì）有足够的流动性（xìng）。当抵押的比特币价值跌到平（píng）仓点时，稳（wěn）定币发行方需要有足够的市场流动（dòng）性来卖（mài）掉所抵押的资产。这（zhè）就要求稳定（dìng）币发（fā）行方能同全球最大（dà）的比特币交易所合（hé）作，能（néng）够（gòu）及时交（jiāo）易掉所（suǒ）抵押的比特（tè）币资产。这个问题实际上是会是一个非常大的挑战。因（yīn）为（wéi）其所（suǒ）需要处理掉的比特币的资产量一定数额（é）巨（jù）大。在短时间内需（xū）要卖掉（diào）这样的资产（chǎn），同时又不引起二级市场的价（jià）格大（dà）幅下跌，这是一个非（fēi）常强的专业工作。

3.4. 铸（zhù）币流程的技术（shù）架构

目前市（shì）场中之（zhī）所以没有出现一个基于比特币抵押而发行的稳定币（bì），其（qí）中的一个主（zhǔ）要原因就是不能基（jī）于（yú）智能合约（yuē）采用分布（bù）式的方式来产生（shēng）稳定币。在（zài）以太坊上，完全（quán）可以（yǐ）通过智能合约（yuē）来控（kòng）制以（yǐ）太（tài）币的抵押、稳定币DAI的产生以及抵押品的清仓（cāng）处理。但是因（yīn）为比（bǐ）特（tè）币的区（qū）块链底层无（wú）法提供这（zhè）样的功能，所（suǒ）以就无法（fǎ）通过（guò）完全采用（yòng）技术（shù）的方式来实现自动的铸币流程。所以一（yī）定需要一（yī）个新的技术架构（gòu）来实（shí）现这样（yàng）的铸币流程。这样的技术架构（gòu）会有两层（céng）。底层是比特币的区（qū）块链进行比特币的（de）托管。上面一层是（shì）支持智（zhì）能合约的区块链（liàn）。底层的（de）比（bǐ）特（tè）币需要（yào）映射（shè）到上面（miàn）一层（céng）。在上面的这一层，同样采用智能合约支持（chí）整个铸币（bì）流程（chéng）。

3.5. 所抵押的比特币（bì）的托管

所抵押的比特币的托管方（fāng）式有两种（zhǒng）。一种是完全中（zhōng）心化的托（tuō）管模式，另外一（yī）种是基（jī）于技（jì）术解决（jué）方案的在（zài）链上托管的（de）模式。

基于中心化的托管方案的好处是可以采取（qǔ）冷（lěng）存储。将所托（tuō）管的比特币以物理隔绝（jué）的（de）方式进行保管。这就大幅降低了（le）技术黑（hēi）客（kè）盗（dào）窃（qiè）比特（tè）币（bì）的几率。但（dàn）这种方（fāng）式也有其（qí）明显的弱点。首先它需要一个持有（yǒu）合规的（de）托管牌照（zhào）的机（jī）构来提供此业务。这样的机构不容易（yì）在全球范围内向所有用户提供托管服务。由于是中心化的托管，所（suǒ）以就一定存（cún）在着人为的不确定性（xìng）。用户所抵押（yā）的比特币可能因（yīn）为（wéi）其他的一些（xiē）原因而不能（néng）自由使（shǐ）用。最后，由于（yú）是中心化（huà）的托管的方式，这种方式（shì）对（duì）市场的响应能力就弱，并不能随着市场的变化（huà）和客户的需求而（ér）及时地对所抵押的比特币进行处理。

采用（yòng）技（jì）术方案对（duì）比特（tè）币进行托（tuō）管的好处就是人（rén）为的因素大幅（fú）减少。这（zhè）种方式能服（fú）务的用户的范（fàn）围（wéi）就更加（jiā）广。用户能够自由（yóu）地（dì）按照预先确定的规则使用自己的比特币。而且这种方式也更（gèng）加有效地对（duì）市场的变化（huà）和客户的需求进（jìn）行及时响应。

3.6. 支持（chí）铸币的组织

自比特币诞生以来，加密（mì）数（shù）字资产（chǎn）的（de）发展基本上是沿着三（sān）个主要的线路发展，数字（zì）金融产品、支持数（shù）字金融（róng）产品流通的区块链以及共识机制在技（jì）术和社会（huì）组织（zhī）方面上的应用。在组织形式方面，公司机制率先的应用者是（shì）以太坊的The DAO。它是（shì）首先（xiān）的（de）试（shì）图利（lì）用社区投（tóu）票的机（jī）制来共（gòng）同决定以太（tài）坊（fāng）的技术发展方向。MakerDao项目也是（shì）试图应用同样的投票决（jué）策机制。Libra协会也是在此方面的发展。尽管（guǎn）它目前依然是靠着（zhe）人为（wéi）决（jué）策投（tóu）票的方式运作，但（dàn）为了保证组织发展具（jù）有更强（qiáng）的基础，相（xiàng）信（xìn）Libra协会会把（bǎ）更多的（de）商业规则通过智能合约的方式固定（dìng）下来并自动执行，以（yǐ）此获得更多的机（jī）构和个人（rén）的（de）信任（rèn），参与建设这个生（shēng）态。在此后的（de）稳定（dìng）币的项目（mù）中，这种基于技术保障的共识机制应（yīng）用在联盟（méng）性质的公司当中会是一个（gè）主（zhǔ）流的组织形式。

在这样的（de）一个铸币流程中，很有可能采用超（chāo）级节点联盟的（de）方式。参（cān）与节（jiē）点共（gòng）同参与制定相关的铸币政策，提供最小（xiǎo）限度的人为参与。它应该具有以下类似的属性（xìng）：“基（jī）于抵押 ST 资（zī）产发（fā）币的（de）机构一定是由一个分布式节点（diǎn）组成的共同（tóng）决策机制（zhì）的 DAO 机构。这个机构执行的功能类似于中（zhōng）央央行。这个 DAO 由一些超级（jí）节点共同组成。这些超级（jí）节点应该分布全球主要的经济（jì）地区（qū）。DAO 的决策是由这些超级节点投（tóu）票决定。在这个方面，公链的 DPOS 的治理模（mó）式是可以（yǐ）借（jiè）鉴考虑采用（yòng）的。”（比特币，人人铸币模式的先行者)。

四（sì）、这种铸币模式的核（hé）心因素

4.1. 托管机制

在这个（gè）业（yè）务中（zhōng），资产的（de）安（ān）全性是首要（yào）问题（tí）。不管是采（cǎi）用中心（xīn）化（huà）的托管方式，还是业务与技（jì）术结合的解（jiě）决方案，都需（xū）要保证客户资产的安（ān）全和自由使用。

4.2. 流动性

数字资产交（jiāo）易（yì）的流动（dòng）性是这个业（yè）务的基础。足够（gòu）的流动性（xìng）既（jì）是各种数字资产和（hé）数（shù）字货币定价的（de）公（gōng）平保证，又是客户（hù）抵押资产（chǎn）安全性的保（bǎo）障。

4.3. 支持发行稳定币的（de）区块链

在这个基础架构中（zhōng）第二层的区块链需要支持稳定（dìng）币的存（cún）管和流通。这个区块链的（de）性能可（kě）以简（jiǎn）单也可以（yǐ）更（gèng）加复（fù）杂。如果只是支持单一的金（jīn）融产品货币，这样的区块（kuài）链就（jiù）可以通（tōng）过放（fàng）弃（qì）一些功能来（lái）获得更好的性能。但如果这是（shì）一（yī）个图灵完备的，支持智（zhì）能合约的区块链，那么这样的（de）区块链未来的可扩展性就会更强，但是就是需要（yào）接受性能方面的一（yī）些不足。这（zhè）是发行（háng）这个（gè）稳定币（bì）的（de）组织所需要做的（de）一个技术方面的重（chóng）要选择（zé）。

4.4. 经营组织的可信（xìn）任性

鉴于这种铸币（bì）模式不可（kě）能完全（quán）有技术来完成，所以一定需要有一（yī）个（gè）社会组织来提供最低限度的人为（wéi）的管（guǎn）理。这样的一个组（zǔ）织的公平性和可信任性就是这个组织的关（guān）键。Libra协会的组织模式在（zài）这个方（fāng）面完全可以借鉴。由于Libra协会组织的公平（píng）性和可信任性，所以它才（cái）能吸引相（xiàng）关（guān）行业中的（de）领先的和直接的竞争对手共同（tóng）加入这个协（xié）会。没有这样的一个组织的公平（píng）性（xìng）和可信任性，这个（gè）铸（zhù）币业务就无法吸（xī）引（yǐn）更多（duō）的成员参与（yǔ），因此业务也就（jiù）无（wú）法做（zuò）大。

五、新型稳定（dìng）币的（de）应用场景

未（wèi）来稳定币的应（yīng）用场景会多样化。会在不同的应用场景出现（xiàn）执行单一功能的数字稳定（dìng）币（bì）。在目前的数字资（zī）产领域中，增长趋势最明显（xiǎn）的领域就是全球范围内的数（shù）字资产交易。但是（shì）由（yóu）于各地银行的合规考虑（lǜ），所以全球范围内的用户采用法（fǎ）币进行交易很不方便。这也（yě）导致了第一个数字稳定币Tether的诞生。在Tether之后产（chǎn）生的一些（xiē）稳定币（bì）产品中，它们的最主（zhǔ）要的应用场景依（yī）然是数字资（zī）产交易。在目前阶段，将数字稳定币（bì）应用于（yú）一（yī）个把法币流（liú）行（háng）区域内的零售（shòu）支付业（yè）务中，完全没（méi）有这个必要，因为市场中没有这样的需求。基（jī）于比特币产生的稳（wěn）定币的最（zuì）佳的应用场景依然应（yīng）该是数字资产交易（yì）。

六、对主（zhǔ）流金融（róng）市（shì）场的影响

按照比特币市值2000亿美元的规模，以及参考目前以（yǐ）太币总量的2%在MakerDAO抵押铸造稳定币，所以（yǐ）按（àn）照这种模（mó）式能够用于（yú）铸币的比（bǐ）特币的市值为（wéi）约为（wéi）40亿美元（yuán）。如果再采用同MakerDAO同样的折扣率，那么能（néng）以（yǐ）此方式（shì）铸造的稳定币的价（jià）值（zhí）约为（wéi）26亿美元（yuán）（40亿美（měi）元*67%=26亿美元）。这（zhè）样（yàng）的（de）体（tǐ）量相对于主流货币的（de）市场总（zǒng）量微不足（zú）道。另外由于这样的稳定币肯定会主要应用于数（shù）字资产交易领域，所以（yǐ）在应用领域方面也不同实体经（jīng）济直接关联。以这种（zhǒng）方式铸造的稳定币（bì）对现有的金融和经济体系的产生的影响可以忽略（luè）不计（jì）。

七、行业中的探索（suǒ）者（zhě）

基于比特币（bì）发行稳定币（bì），在（zài）价（jià）值基础、市（shì）场流动（dòng）性和产生机制等方面（miàn）都是可行的（de）。相信市场中的（de）很（hěn）多团队都在对开（kāi）展这种业务的可行性进行研（yán）究。在这个铸币（bì）业务（wù）中，除了本（běn）文（wén）中探讨的一些因素之外，其它关键（jiàn）的因素还包（bāo）括是（shì）否能获得（dé）足够的比特（tè）币（bì）进行抵押进行铸币，以及是否能建立类似Libra协会（huì）这样（yàng）的组织来共同经营这个稳定币。这样的（de）一个铸币项目显然不是（shì）一个团（tuán）队（duì）能（néng）够完成（chéng）的，而且也（yě）不应该（gāi）是由（yóu）一家来进行。对（duì）比（bǐ）来看，Facebook这样体量的公司都不能只靠自己来开（kāi）展稳定币业务，更别提（tí）其它的公司（sī）或团（tuán）队（duì）了（le）。

目（mù）前行业中此方面的一个尝试是贝宝金融。贝宝金融是提供基于数（shù）字资产（chǎn）的综合金融业务服务商。它现（xiàn）在正在同（tóng）加密数字货币行业中的一（yī）些领（lǐng）先的机构探讨（tǎo）共同发起（qǐ）一个联盟，这个联盟基于（yú）质押的比特币发行稳定币（bì）。联盟成员共同决定这种稳定币（bì）的铸币机制（zhì）以及共同（tóng）承担风险，通（tōng）过调整利率和质押率来应对市（shì）场变化。如（rú）果有十家机构参与（yǔ）这个联（lián）盟，每家质押2000枚比特币，那（nà）么这个质（zhì）押的比特币（bì）池中的（de）资产的市（shì）值就是约为2亿美元。这就有了一个稳定币发行的基础。如果（guǒ）同样采（cǎi）用MakerDAO一样的（de）折扣率，那么这样体量的比特（tè）币能够产生价值约为1.4亿美元的稳定币。但（dàn）如果这个项（xiàng）目的机（jī）制设计合理（lǐ），那么就会吸引更多的（de）机构和用户参与这个联（lián）盟，质押更多比特币，因此能够发行的稳定币（bì）数量也（yě）自然（rán）会增长。

总（zǒng）之（zhī），稳定币（bì）本质上也是一个产品，所以其在市场（chǎng）中流通机制也同其它产品一样。目前市（shì）场中已经有（yǒu）以各种方式产生出来（lái）的稳（wěn）定币，但（dàn）因为稳定币的市（shì）场需求在逐渐增多，所（suǒ）以市场中现有稳定币产品（pǐn）和（hé）未（wèi）来的稳定币产品都（dōu）有发展的空（kōng）间。但是哪种稳定币产品（pǐn）能（néng）够（gòu）长期发展不仅取决于其产生机（jī）制，同样取决于应用场景（jǐng）和市（shì）场推广。对于绝大多数稳定币产品来说，它们（men）并没有像Libra这样的资源，因此其市场定位就需要特（tè）别明（míng）确，需要能够（gòu）在一个细（xì）分领域建立自己（jǐ）的独特的优势。绝（jué）不能将自己（jǐ）定义为一种普适的产品，在（zài）各个（gè）方面同其它稳定币（bì）和法币竞争（zhēng）。如果全面铺开地推广（guǎng），那一定会（huì）败给像Libra这（zhè）样的产品。

作者（zhě）：谷燕西（xī）