金融机构对抵押贷款债权的重新包装再抵（dǐ）押是市场的一种常见做法。通过抵押债权证券（quàn）化再出售，可以降低金融机构的（de）资金成本（běn）和风险。由于经过（guò）包（bāo）装（zhuāng）后的证券化资产抵（dǐ）押债权（quán）的数量众多，而且抵押债（zhài）权的（de）历史事务历（lì）史记录（lù）往往缺失，使得传（chuán）统方法（fǎ）对（duì）底（dǐ）层资产（chǎn）的（de）所有权（quán）跟踪（zōng）困难（nán），无法做到精准的信（xìn）用（yòng）评估，加剧了交易对手（shǒu）风（fēng）险和资产评估的（de）不确定性。另（lìng）外，在（zài）对证券（quàn）化（huà） 资产缺少交（jiāo）易跟踪历史记录（lù）下，监管机（jī）构对底层资产杠杆率的约束几乎不可能实现，风险控制和其他（tā）监管措施（shī）也难（nán）予实行，在难以施加管（guǎn）制下，可能最终（zhōng）发生危机，导致（zhì）金融体（tǐ）系动（dòng）荡。

最典型的例子是2008年始于（yú）美（měi）国的金融危机。2007年前，美国房屋抵押次级贷款盛行，在此（cǐ）基础（chǔ）上衍生出的再抵押（yā）资（zī）产证（zhèng）券化（huà）产品层出不穷，导致底（dǐ）层资产（chǎn）的杠杆率不断飙升。由于底层资产进（jìn）行（háng）了层层再（zài）抵押再重组再包装，金融机构已经很难（nán）对其合理定价，监管部门也无法（fǎ）追踪真实的（de）杠杆率，控（kòng）制（zhì）风险，最终贷款违约、泡沫（mò）破裂，次贷危机爆发并（bìng）演变（biàn）成金融危机。

图：传（chuán）统的再抵押（yā）模式

①购房者（zhě）向（xiàng）银行A申（shēn）请房屋抵（dǐ）押贷款，为了获（huò）得优惠利率（lǜ）授权银（yín）行A可以对房屋（wū）抵押债权进行再抵押。

②银行（háng）A将抵押贷（dài）款债权的75%与其他类（lèi）似的抵押（yā）债权（quán）打包进行资产证券化出售给投（tóu）资银行B。

③投资银行（háng）B将购买到的抵押（yā）债权的75%组（zǔ）合成新的资产包（bāo）出售给对冲基金C。

④对冲基（jī）金C将抵押债权重新包装，通过场外市场出售（shòu）给投资者。 说明：底层债权每打（dǎ）包出售（shòu）一次，总再抵押率就上升一次。本（běn）例中，经过（guò）多次抵（dǐ）押后，底层债权的总杠杆（gǎn）率（lǜ）添加了187.5%。

第（dì）一，缺少监管汇报。在层层包装（zhuāng）销售后，图 4例子中的对（duì）冲（chōng）基金（jīn）所提交的监管报告中 往（wǎng）往仅包含上一层（céng）的（de）资产（chǎn）交易（yì）信息，很难追溯至历史交易细节，如购买价格、日期、债 权的（de）原所有者等。第（dì）二，对手（shǒu）方风险。投资者无（wú）法深入了解底层资产的所（suǒ）有权（quán）由哪些机 构持有，一（yī）旦违（wéi）约发生诉讼，对资产所有权的（de）追索又（yòu）将产生新的问（wèn）题。第三，不透明。监管机构（gòu）无法追踪（zōng）底层资产的权属，也无法了解底层资产的杠杆率情况，在（zài）杠杆率达到警戒线时采取强制措施；投（tóu）资者也（yě）不能及（jí）时知（zhī）道底层债权是否正常还款或发生违约。第 四，难以估值和定价。由（yóu）于缺少底层资产的历（lì）史交易细节，每（měi）一笔（bǐ）交易用上（shàng）一笔交（jiāo）易（yì）的 抵押资产（chǎn）进行部分再抵押（yā），这种层层再抵（dǐ）押再包装（zhuāng）重（chóng）组（zǔ），使得很难对资产的真（zhēn）实价值（zhí）和 风险进行合理的（de）评（píng）估。第（dì）五，系统性风（fēng）险。如果整个环（huán）节中，任一方出现违约，之（zhī）后的 参与者都会受到影响，可能（néng）会出现意想不到（dào）的结果（guǒ），对整个金融（róng）体系产（chǎn）生影响（xiǎng），如2008年美国房地产抵押贷款引（yǐn）起的（de）次贷危机使整个金融体系发生动荡。

图：利（lì）用区块链重塑资（zī）产再抵押流程

注释（shì）：

整（zhěng）个资产证券化和再抵（dǐ）押环节中的主要参与方会成为（wéi）区块链上的节点（diǎn），如（rú）上例中的银行（háng）A、投资银行B、对冲基金C、监管 机构等，从资产的第一次抵押，再到之后的交易、包装重（chóng）组进行上链记录。

①购房者向（xiàng）银（yín）行A申（shēn）请房屋抵（dǐ）押贷款（kuǎn），为了（le）获（huò）得优（yōu）惠利（lì）率授权银行A可以对房屋抵押债权进行再抵（dǐ）押，银行A将（jiāng）抵押贷（dài）款 的细节（jiē）记（jì）录到区块链中，并按照监（jiān）管的（de）要求生成智能合约，将再（zài）抵押率上限设定为 140%。

②银（yín）行A将抵押贷款债权（quán）的75%与其（qí）他类似的抵押债权打包进（jìn）行（háng）资产证券化（huà）出（chū）售给投资银行B，银行A需要将交易细节（jiē）上传区块链得到智能（néng）合约的批准，智能合约自动计算当前的总再抵押率为75%，低（dī）于预先设（shè）定的（de）再抵押（yā）率（lǜ）上限，允许交 易（yì）。

③投资银（yín）行B 再将购买到的抵押债权的75%与其他债权（quán）组合成新的（de）资产包出售给对（duì）冲（chōng）基金C，投资银行B需要（yào）将交（jiāo）易细节 上（shàng）传区块链上得到智（zhì）能合约的批准，智能合约监控（kòng）此交易将使债权的（de）总抵押率上升至 131.25%，符合条件，允许交易（yì）。

④对冲基金C将抵押债权通过场外市场重（chóng）新包装（zhuāng）出售给投资（zī）者，对冲基金C需要将交易细节上（shàng）传（chuán）区块链（liàn）上得（dé）到智（zhì）能合约的 批准，智能合约计（jì）算得出此（cǐ）交易将使该笔（bǐ）债权的总再抵押率上升至187.5%，自动终止（zhǐ）交易的（de）进行（háng）。

第（dì）一，通过运用区（qū）块链技术（shù），将提高在资产再抵（dǐ）押过程中的透明度。投资者可以查看底 层资产（chǎn）的（de）担保（bǎo）价值、风险评级、所有权的历史记录（lù）等（děng），然后做出投资决策（cè），当资产（chǎn）池中 任一债权（quán）发生违约，投资（zī）者（zhě）就（jiù）能（néng）迅速知（zhī）道，并重新评估资（zī）产价值。第二，可实现自动化 监管（guǎn）。监管机构可以更清晰的维（wéi）护历史交易（yì）和（hé）再抵押记（jì）录，且这些记录不可篡改。智能 合（hé）约可以确（què）保资产再抵押不（bú）会超过监管警戒（jiè）线，最大程度地满足穿透式（shì）审核和监管的（de）要（yào） 求，降低处理和监（jiān）督成本。第三，监管（guǎn）机构通过区块链技术进行合规监管，提升交易透 明度（dù），极大的降低违（wéi）约事（shì）件对（duì）金融市（shì）场的影响，提高（gāo）金融稳定性。第四，智能合约（yuē）使得 机构和个人投资者对底（dǐ）层（céng）资产的尽职调查成本和时间成本（běn）都大（dà）幅下降。

在技术上（shàng），区块链在资产（chǎn）再抵押上的应用已（yǐ）不存在挑战。而金融机构、监管部（bù）门对区块 链在资产再（zài）抵押（yā）上应用的（de）接（jiē）受程度，市场监管如何（hé）组（zǔ）织等问题上（shàng）可能还面临一些调（diào）整（zhěng）。

例（lì）如，各金（jīn）融机构对（duì）抵押贷款（kuǎn）的计量（liàng）标准还不（bú）统一，风险（xiǎn）计量方法和标（biāo）准各有不同，标 准（zhǔn）化制度规则还需金融（róng）机（jī）构和监管（guǎn）机构不（bú）断沟通建立起来，各金融机构、参与方的（de）联盟 也需要建立（lì）起（qǐ）来。

从监管部门的角度（dù）来（lái）看（kàn），如何把这样的生态体系建立起来（lái），需要涵盖哪些（xiē）金融（róng）机构，准 入标准和门坎，也需要统（tǒng）筹规划（huá）。从法律合规层面来看，资产（chǎn）再抵押若应用区（qū）块链技术， 会涉及到资产交易衍生出的所有权（quán）认（rèn）定合法性等一些法规问题，还需（xū）要确定。